• Стратегия и тактика управления инвестиционным портфелем акций компаний на международных рынках в 2018 году

    • 20 December 2017, 00:00
    • 416
    • 0

Я не экономист, я — инвестор. Моя цель — не следование общим прогнозам и консенсусам, а получение максимальной доходности по инвестициям. Я принимаю инвестиционные решения, выстраиваю стратегии, рассчитываю вероятности на основании прогнозов аналитиков и экономистов.

По моей оценке, сегодня большинство эмитентов в моём «стратегическом портфеле» переоценены на 10–30% в отношении своей справедливой стоимости.

За последние 3 года я сделал скрининг более 200 компаний, котирующихся на международных рынках, выбрал наиболее интересные 50 компаний и провел их детальный фундаментальный анализ. Из них я сформировал «стратегический портфель», который готов держать в перспективе 5–10 лет. По моей оценке, сегодня большинство эмитентов в моём «стратегическом портфеле» существенно переоценены, их акции торгуются с премией в 10–30% в отношении своей справедливой стоимости. Я не готов платить $1.10–1.30 за актив, который реально стоит $1.0, особенно в ситуации, когда мировая экономика находится близко к пику цикла, а акции компаний в отобранном «пуле» выросли на 50–300% за обозначенные 3 года.

В конце 2008 – начале 2009 гг. на развивающихся рынках я платил $0.10–0.15 за активы, которые реально стоили более 1.0 USD. В конце 2015 – начале 2016 гг. активы, которые реально стоили $1.0, на развивающихся рынках можно было приобрести за $0.20–0.30. Соотношение риска/доходности составляло 1:3 (потенциальная доходность превышала потенциальный риск в 3–4 раза). Это было выгодное предложение не только с точки зрения привлекательной доходности; кроме того, и риск этих инвестиций был существенно ниже, чем в настоящее время. Чем ниже цена акции в сравнении с её справедливой стоимостью, тем меньше инвестиционный риск. Если вы платите 0.10 за актив, где справедливая стоимость составляет 1.0, ваш риск в несколько раз меньше, чем, когда вы платите 0.90 за этот актив.

Cоотношение риска и потенциала на финансовых рынках на текущий момент невыгодное. Потенциальный риск превышает потенциальный рост в 3–4 раза.

По нашей оценке, сегодня качественные активы можно приобрести:

  • на развитых рынках за $0.90–1.10 за $1.0 справедливой стоимости;
  • на развивающихся рынках за $0.80–0.90 за $1.0 справедливой стоимости.

Как я писал в своём обзоре в августе 2017 года (аналитический обзор август 2017), моё основное предположение заключается в том, что соотношение риска и потенциала на финансовых рынках на текущий момент невыгодное. На рынках акций сегодня я вижу соотношение риска/доходности как 3:1 (потенциальный риск превышает потенциальный рост в 3–4 раза). Иными словами, я оцениваю потенциал роста рынков в 3–5%, а потенциал падения — в 10–20%.

Одно из ключевых правил фондового рынка гласит: основной причиной падения рынка является… неизбежность падения рынка.

Одно из ключевых правил фондового рынка гласит: основной причиной падения рынка является… неизбежность падения рынка. Обвалы на рынках случаются именно тогда, когда инвесторы их меньше всего ждут. Сейчас формируется новое поколение инвесторов, которое оценит это правило в 2019–2020 годах.

На сегодняшний день прогнозы инвесторов по поводу ситуации на мировых рынках акций и инвестиционной стратегии разделились. В своей практике мы видим три основных мнения от профессиональных участников рынка:

  1. С одной стороны, многие инвестиционные банки, брокерские компании продолжают убеждать инвесторов, что у рынков акций ещё есть потенциал, они будут продолжать расти, что понятно, главный аргумент и мотивация: банкам и брокерам нужно зарабатывать. Это мнение подкрепляется сверхоптимистичными предположениями аналитиков относительно перспектив рынка. Согласно данным IBES (прогнозы аналитиков по финансовым показателям компаний) рост прибылей компаний в США и Евросоюзе в среднесрочной перспективе составит около 14% в год (источник: BCA research, декабрь 2017 г.). Уверен, что это оптимистичное предположение будет изменено в скором времени.
  2. С другой стороны, многие профессионалы, обладающие опытом и репутацией, считают, что рынки переоценены, риски рецессии в экономике и обвала рынков высоки, в ближайшие 5 лет доходность от инвестиций в акции будет незначительной. Следует также отметить, что мнение большинства экономистов различается лишь в сроках, когда следует ожидать начала экономического спада в США: в конце 2018 года или в 1-й половине 2019 гг. Deutsche Bank в сентябре 2017 года опубликовал анализ, согласно которому на сегодняшний день в мировой экономике соблюдены все условия для наступления финансового кризиса (The Next Financial Crisis). Но у делового сообщества пока нет понимания, что может стать триггером кризиса. По нашему мнению, триггеров не будет. Негативные события начнут разворачиваться в разных сегментах рынков одновременно либо с небольшой задержкой.
  3. Существует также «умеренное» мнение, согласно которому «медовый месяц» отношений между регуляторами и финансовыми рынками продолжится ещё какое-то время. В условиях низкого уровня инфляции в мире центральные банки будут предельно аккуратны и консервативны в своих действия по ужесточению монетарной политики (повышению ставок). В таких условиях #рынкиакций могут продолжить умеренный рост. Большинство инвесторов, исповедующих такое мнение, считают, что они успеют в числе первых выскочить из поезда, который несётся под откос.

Ключевой индикатор, P/E ratio для индекса S&P 500 сегодня на 30% выше своего среднего показателя за 60 лет.

Мы исследовали все факторы, которые сейчас влияют на финансовый рынок, и выстраиваем свою стратегию на следующих предпосылках. Мировая экономика продолжит устойчивый рост в 2018 году. Но при этом текущий экономический цикл находится в зрелой стадии, и благоприятные условия, которые способствовали росту рынков акций в последние несколько лет, начнут меняться уже в следующем году. Постепенно, в результате возникновения противоречий между рынками акций и регуляторными изменениями в монетарной политике, волатильность и, соответственно, риски возрастут. Рыночные тенденции всегда предвещают начало негативных трендов в экономике на 6–12 месяцев. Любая коррекция на переоценённом рынке акций США потянет за собой остальные рынки. Ключевой индикатор P/E (price-earnings ratio, отношение цены акции к прибыли компании в расчёте на каждую акцию) для широкого индекса S&P 500 (индекс крупнейших компаний США) сегодня на 30% выше своего среднего показателя за 60 лет (источник: BCA research «Outlook 2018», декабрь 2017). Наш главный вывод: мы сможем инвестировать в акции интересующих нас компаний на 20–30% дешевле текущих цен в ближайшие несколько лет.

Наш главный вывод: мы сможем приобрести акции интересующих нас компаний на 20–30% дешевле текущих цен в ближайшие несколько лет.

На графике 1 чётко видно, что индекс S&P 500 (индикатор рынка акций) начинал падать за несколько месяцев до начала спада в экономике (кризиса).

График 1

Главный вопрос для инвесторов: Сколько вы платите за актив (за компанию)? Насколько цена интересующего вас актива превышает его справедливую стоимость?

В текущих рыночных условиях мы рекомендуем инвесторам задавать себе самый главный вопрос, который определит их стратегию на рынках акций на ближайшие 10 лет: сколько вы платите за актив (за компанию)? Насколько цена интересующего вас актива превышает его справедливую стоимость?

Летом 2015 года я закончил анализ компании LinkedIn (см. таблицу ниже). Цена акций компании в начале сентября составляла $180. Согласно построенной мною модели справедливая стоимость акций на середину 2016 года составляла $178 (базовый сценарий). Моя оценка справедливой стоимости акций была существенно ниже оценки инвестиционных банков Morgan Stanley ($280) и Goldman Sachs ($262). В итоге мои предположения оказались более прагматичными, верными и точными. Причин этому несколько. Например, Morgan Stanley использовал ставку дисконтирования свободного денежного потока в 8,8% (по моему мнению, данная ставка занижала риски), в то время как я использовал 10,9%. Банк Goldman Sachs в своей модели использовал предположение, что компания будет демонстрировать темпы роста в 8,5% после 2025 года (довольно агрессивное предположение); я оценивал долгосрочный рост в 3%. Я принял решение, что инвестиция в акции LinkedIn для меня невыгодна. В чём смысл покупки акций компании, где рыночная цена полностью соответствует справедливой стоимости (рыночная цена — $180, моя оценка справедливой стоимости — $178)?

В феврале 2016 акции LinkedIn рухнули на 30% в течение одного дня, когда компания опубликовала финансовые показатели существенно ниже прогноза рынка https://www.wsj.com/articles/linkedin-posts-a-loss-shares-drop-1454620565. Это типичный пример того, что бывает, когда ожидания инвесторов завышены, чересчур оптимистичны и не отражают реальность. Триумф надежды (завышенных ожиданий) над опытом на рынке всегда приводит к плохому концу. К нашему сожалению, похожую ситуацию, а именно завышенные ожидания, мы наблюдаем сегодня на рынках акций многих стран.

Инвесторы должны чётко понимать различие понятий «сделать инвестицию» и «заработать денег на сделанной инвестиции».

Качество компании и цена её акций на бирже — это не одно и то же. Инвесторы должны чётко понимать отличие инвестиций от спекуляций, рыночной цены акции и фундаментальной стоимости компании в расчёте на каждую акцию (справедливой стоимости акции), а также различие понятий «инвестиции» и «зарабатывание денег». Необходимо оценить актив, рассчитать, по какой цене этот актив можно приобрести, а затем решить, насколько предлагаемая цена выгодна. Сколько можно заработать, приобретая актив по предложенной цене? Инвестировать капитал и зарабатывать деньги на сделанных инвестициях — это разные вещи. Самые большие деньги всегда зарабатываются на несоответствии рыночной акции цены и фундаментальной стоимости компании, иными словами, когда представления инвесторов существенно отличаются от реальности. Ведь единственный способ зарабатывать деньги — это их зарабатывать. Это правило работает как в бизнесе, так и на рынках акций.

Сегодня мы видим следующие возможные тактические варианты действий на рынках акций для инвесторов:

  1. Продолжать держать свои позиции (свой существующий портфель акций), но быть готовым держать его в течение 5–10 лет, быть готовым к росту рисков, росту волатильности и существенной коррекции на рынках акций (20% +). Это пассивная позиция, рекомендованная частными банками и консультантами, которые в большинстве случаев неспособны к твёрдым, сильным решениям — например, полностью выйти из рынка из-за высоких рисков.
  2. Полностью выйти из акций, держать cash и дожидаться более низких уровней рынков (вариант для тех, кто хочет спать спокойно в ближайшие несколько лет).
  3. Существенно сократить свои позиции и увеличить долю cash в портфеле.

Наша цель: в следующие несколько лет приобрести интересующие нас активы по ВЫГОДНЫМ ценам, существенно дешевле текущих рыночных цен (на 20–30% дешевле).

Для себя мы выбрали следующую тактику с целью капитализировать на грядущем кризисе, заработать на нём (данная тактика предназначена исключительно для профессионалов).

  • Наша цель: в следующие несколько лет приобрести интересующие нас активы по ВЫГОДНЫМ ценам, существенно дешевле текущих рыночных цен (на 20–30% дешевле).
  • Мы максимально увеличили долю cash (до 50%) в портфелях акций, сократили риски, приготовились к падению рынков. Мы осознаём, что наш подход консервативен и что мы начали сокращать наши позиции раньше большинства инвесторов.
  • Мы готовы к тому, что наши инвестиционные показатели в краткосрочной перспективе ближайших 6–12 месяцев будут ниже средних. Для нас главное — следовать своей стратегии и избежать потерь капитала. В текущих условиях мы предпочитаем меньше заработать, чем понести потери. Мы можем себе это позволить. Текущие уровни для нас неинтересны, невыгодны.
  • Мы готовы держать наши позиции (акции компаний) в портфеле в течение всего экономического цикла, 5–10 лет (иначе говоря, держать и увеличивать позиции по мере падения цены акций с целью покупки качественного актива по наиболее выгодной цене, использовать грядущий кризис в своих целях).

Мы решили, что в текущих рыночных условиях мы хотим инвестировать капитал в технологии будущего.

Мы решили, что в текущих рыночных условиях мы хотим инвестировать капитал в технологии будущего. Мы будем делать упор на компании, которые обладают прорывными технологиями, перспективными инновациями или находятся в сегментах, меняющих структуру экономики (e-commerce, интернет-технологии), которые смогут успешно пройти кризис и в ряде случаев даже выиграть — завоевать большую долю рынка, стать сильнее в сложных условиях. Среди перспективных технологий можно назвать следующие направления:

  • искусственный интеллект;
  • виртуальная реальность;
  • роботизация/автоматизация производства;
  • технологии блокчейн и криптовалют;
  • продление жизни/биотехнологии/медицинские технологии;
  • е-commerce/электронная коммерция;
  • интернет-технологии;
  • технологии космоса;
  • новые технологии;
  • digitalization.

В нашем портфеле таким примером могут служить биотехнологические компании Ingyta из США (компания разработала не имеющую аналогов линейку лекарств в области онкологии) и Immune SA, Швейцария (самая широкая линейка лекарств в наименее исследованной области нейродегенеративных заболеваний, заболеваний нервной системы, в частности, болезни Альцгеймера). В обоих случаях лекарственные препараты компаний успешно прошли значительную часть клинических испытаний. Компании пока ещё не приступили к коммерческому производству. Но когда производство выйдет на массовый рынок, коммерческий успех будет отражён в ценах акций независимо от состояния рынка и от того, в какой стадии экономического цикла будет находиться мировая экономика.

Инвесторам нужно учитывать, что качественные компании, а также компании с прорывными технологиями всегда будут стоить дорого, торговаться с премией к рынку, к своему сектору.

При этом инвесторам нужно учитывать, что качественные компании, а также компании с прорывными технологиями всегда будут стоить дорого, торговаться с премией к рынку, к своему сектору. Мы считаем, что в долгосрочной перспективе бизнес-модель компании, её конкурентное преимущество гораздо важнее текущего уровня цены акций компании, то есть того, насколько акции переоценены в текущем моменте. Умение компании зарабатывать деньги (темпы роста прибыли) в долгосрочной перспективе является самым главным фактором, влияющим на цену акции.

Один из основных законов рынка гласит: никогда не инвестируйте в «сегодня». Не стоит принимать решения на основании текущих финансовых показателей компании. Рынок смотрит в будущее. Рынок оценивает будущее, будущие прибыли компании. Нас интересует, где компания будет через 5–10 лет. Мы предпочитаем смотреть за пределы текущего цикла. Нас интересуют компании, которые в перспективе 5–10 лет будут стоить в несколько раз дороже, чем рыночная цена в моменте. Таким примером в нашем портфеле является канадская компания Shopify, которая фактически находится на острие тренда изменений структуры потребительского сектора (рост доли интернет-продаж в потреблении), выбивает с рынка посредников, которые стоят между производителем и конечным потребителем. На своей онлайн-платформе компания позволяет производителю товаров фактически за один день создать интернет-магазин. При этом ежемесячная плата за сервис компании составляет всего $29 в месяц. Для сравнения: всего несколько лет назад для создания интернет-магазина требовалось 2–3 месяца, и необходимые инвестиции составляли $100 000–$300 000. Акции данной компании, по нашей оценке, переоценены в текущем моменте, но компания обладает мощным потенциалом, и её акции существенно недооценены относительно будущих прибылей.

На графике 2 (см. ниже) показано, что выбор момента покупки акции и текущая оценка стоимости акции имеют небольшое значение в долгосрочной перспективе (мультипликатор EV/EBITDA). В то же время долгосрочный прогноз прибыли (прогноз EBITDA на 5 лет) имеет существенное влияние на доходность инвестиции (доля влияния данного индикатора — 75% в перспективе 5 лет).

Но сегодня, сейчас, мы наблюдаем искусственно раздутый «пузырь» во всех основных видах активов/объектах для инвестиций — от акций и облигаций до элитных вин и коллекционных машин. Поэтому в нашем портфеле акций доля открытых позиций намеренно составляет всего 25% от планируемой. Это значит, что в каждую интересующую нас компанию мы инвестировали всего 25% от планируемой суммы. И мы готовы увеличивать наши позиции по мере падения рынков.

График 2

Для меня главное — не «внешняя привлекательность» инвестиционного портфеля и академический подход к инвестициям, а прагматизм, конкретные результаты и получение максимальной возможной доходности.

Так, во время кризиса 2008–2009 года при управлении фондом OP Pohjola Russia Fund (https://www.bloomberg.com/quote/POHRUSB:FH, сумма активов фонда составляла 660 млн евро на конец марта 2011 года), одной из моих целей было инвестирование капитала в компании, которые станут сильнее в период кризиса, увеличат долю рынка, выйдут из кризиса победителями, лидерами своих сегментов. Среди компаний, удовлетворяющих данному критерию, были российские эмитенты — «Магнит», «Новатэк», «Глобалтранс», IBS, украинская компания «Мироновский Хлебопродукт», грузинский банк «Bank of Georgia». Каждая из этих компаний смогла использовать кризис в свою пользу, существенно увеличила свою долю рынка, потеснив более слабых игроков. Особенно хочется отметить нашу инвестицию в компанию IBS (ИТ-холдинг, в 2008 году — один из лидеров ИТ-рынка страны), которая отражает наш выверенный подход. (В 2014 году IBS Group провела де-листинг своих акций с Франкфуртской биржи. Доли миноритарных акционеров компании были обменяны на более ликвидные акции Luxoft.) В 2008 году, во время кризиса, цена акций компании упала до 1.0 евро за акцию (31.12.08 г.). По нашей оценке, реальная фундаментальная стоимость акций была выше 10.0 евро за акцию. Нашим основным тезисом было то, что компания в сложных экономических условиях сможет существенно усилить свои позиции, увеличить свою долю рынка за счёт того, что крупные компании в условиях кризиса сокращали собственные ИТ-подразделения и решали свои ИТ-потребности с помощью аутсорсинга. Мы покупали акции IBS в течение 6 месяцев, пока наш пакет не составил 4,5% акций компании (мы приостановили покупку, так как хотели избежать регулирования, под которое попадают владельцы крупных пакетов — более 5% акций). Акции компании IBS входили в ТОП-10 инвестиций фонда OP Pohjola Russia Fund, их цена выросла на 1820% за 2 года — с 1.0 евро в декабре 2008 года до 19.2 евро в декабре 2010 года. Всё это подтвердило практичность и правильность выбранной нами стратегии.

В целом мы следуем классической стратегии управления инвестиционным портфелем. На рынках не происходит ничего нового. Всё, что вы видите сейчас, происходило раньше и произойдёт в будущем (искусственно раздутые мыльные «пузыри», кризисы, обвалы рынков в 1994, 1998, 2002, 2008–2009, 2014–2015 гг.).

В сегодняшних условиях особенно важны:

  • верность своей стратегии, следование собственной системе;
  • правильные стратегические действия, ориентированные на долгосрочный результат, игнорирование «внешнего шума».

Мы уверены, что самую лучшую доходность в ближайшие 10 лет покажет концентрированный #портфельакций качественных компаний (не более 30 компаний), относительно которых вы уверены в устойчивом, стабильном росте прибыли даже в тяжёлое время экономического спада или кризиса.

В наших приоритетах — оценка качества бизнеса компании, правильный расчёт справедливой стоимости акций компании, эффективное управление рисками, адекватная оценка внешних экономических факторов. Это те инструменты, которые всегда помогали инвесторам с нужной собранностью пройти сквозь самое сложное время. Потенциал роста акции (проще говоря, сколько мы можем заработать?), оценка рисков, ликвидность, надежность и уверенность в нашем анализе (возможность провести детальный анализ компании и оценить её стоимость) — ключевые факторы, на основании которых мы строим инвестиционный портфель. Для нас главное — не «внешняя привлекательность» инвестиционного портфеля и академический подход к инвестициям, а прагматизм, конкретные результаты и получение максимальной возможной доходности.

 

ОГРАНИЧЕНИЕ ОТВЕТСТВЕННОСТИ:

Данный материал создан исключительно в информационных целях и не является:

1. Офертой или предложением о покупке или продаже каких-либо ценных бумаг или финансовых инструментов;
2. Информацией, на которую его получатель может полагаться в связи с каким-либо контрактом, соглашением или договором;

3. Индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном сообщении, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. Ачкасов Максим Игоревич не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном сообщении.

Данный материал является личным мнением Ачкасова Максима Игоревича. Любые мнения, включенные в настоящий материал, если прямо не указано иное, даны им в указанное время и могут быть изменены без предварительного уведомления. Материал не является гарантией или обещанием будущей эффективности или доходности от инвестиционной деятельности. Результаты инвестирования в прошлом не являются гарантией таких же результатов в будущем. Все прошлые данные имеют документальное подтверждение. Нет никаких гарантий прибыли или доходов от финансовых инструментов, пока иная информация не указана в соответствующих публикациях.

  • achkasovmaxim
  • ачкасовмаксим
  • ВзглядИнвестора
  • ПорфтельАкций
  • МировыеРынкиАкций
  • инвестиции
  • ТехнологииБудущего


Комментарии

Оставить комментарий

Ваш email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *